房企频频爆雷，现在是不是做不良资产投资的好时机？
今天是佰仕会城市更新生态联盟启动的第三天，今天的主题聚焦在“地产爆雷后不良资产包的生意机会”。
这个话题的缘起是最近和一些做特殊机会投资的朋友聊，他们已经开始从做上市公司的破产重组进入到地产类的不良资产包处置业务。因为大批的违约事件发生，当下各类金融机构手中的地产类抵押资产其实是陷入困境的，着急卖是卖不掉的，拿在手里对他们也没用就是个鸡肋。因此对于做这样业务的朋友来说，机会就来了，就有可能从一堆打深折的“垃圾”资产中淘出宝贝来，通过资源的重新配置，让债权债务人都得以解脱，从而获得多赢的结果。
我给大家提供了几个思考方向：
1、现在的资产价格是否已经到顶？怎样的价格切入是合适的？
2、分区域来看，大家各自所在的区域现在最有机会入手的是哪类资产？
3、就各自的角度看，现在切入和哪方面合作更合适，债权人？债务人？法院？地方政府？
4、你们看到的这方面的生意机会在哪里？是否值得做一个战略机会来考虑？
5、抛开不良，你们还有什么存量去化的好办法吗？
这个话题吸引了很多资深人士的关注，大家提供了很多建设性的见解。以下就摘录一些有代表的观点与大家分享：
孙继恒：昆明和成都，有不良资产机会，但需要跟四大资产管理公司以及银行沟通处理方案，最好是经过法拍，价格折后，债权债务关系处理好。考虑过将赚钱的产业引入商办类，长租而不是短售，比如医美。杭州大厦的Medical mall做的好，去年联合丽格也计划做医美综合体，不过受疫情影响，现在营业规模下降了，更偏向小而精，如成都in99分店。
一位在湾区深耕不良资产的朋友的思路：首先就是从诸多的项目信息中挑出资产明显低估或现状租金有充足收益覆盖可能且具备改造提升空间的资产包，然后通过法律路径和破产重组的方式来做债务清理和债权转移，最后通过与专项基金合作来进行改造盘活。目前来看，资金是最次要的问题，前面几步才是最关键的。
来自东方资产朋友的意见： 1，不良资产的价格取决于资金供给与市场供应量，目前来看，资金供给和供应都在增长，抵押类债权的资产是供不应求的，其价格是很难下降的，2，发达城市的抵押类债权供不应求，竞争充分，个人而言偏向破产重组类以及优质抵押类资产包，3，最佳的切入角度是债务人+核心资源（不一定是法院与政府）4，这个生意的门槛比较高，主要是各自对专业的认知，风险的评估，经验的理解，作为战略是可行，但是要找对人，做对事，盲目跟进学费很贵。5，个人理解，生意的本质就是要新，新的模式创造新的价值，真正的专业和靠谱，消费者一定可以感受的到。
冯剑云：我做不良快10年了，当前国内不良的主要机会是由于流动性问题带来的承压导致价格的正常调整；一个是货币政策和信贷政策给房地产少了，二是资产的流动性变差。这两个因素导致很多债务人暴雷，借不到钱，资产卖不掉，没有其他的流动性来源，导致违约，进而进入诉讼和查封，陷入不良。酒店类资产、商场、文旅、养老等尤为明显，因为这类资产经营现金流较差，融资现金流一旦断裂，就会陷入违约和不良。所以核心解决方案还是在运营和改造这一块，1）通过提升运营，提高租金降低成本来提升运营现金流，从而提高估值来获得更高的融资现金流（能融到更多的资金来置换和归还之前的贷款），2）通过改造切换业态和内容，比如酒店改成办公，裙楼改成酒店；传统业态更新为新业态，目的也是为了提高运营收入从而拉高估值、获得更多的融资金额。地产类的不良，前半段是法律问题，通过司法途径从不良变成正常；后半段是开发或者运营的问题（住宅烂尾要涉及到开发前期手续、报规报建、开发销售；持有型物业要解决改造和运营）；最后是退出问题。区间交叉着比传统收并购更复杂的法律问题、税务问题、交易结构设计问题，人性博弈问题、地方营商环境和司法环境问题，等立体式的综合协调能力。在北京上海，持有型物业改成写字楼是最佳选择，因为写字楼坪效最高。在旅游型城市，比如苏州、成都，改成酒店或许坪效最高。在消费型城市，比如杭州、西安等，商业和酒店坪效都不错。现实情况中，地产背景的人更多能解决的是运营改造或者开发手续问题，对法律和不良基础知识知道甚少；法律和金融机构资产保全背景的能解决法律问题，对开发和资产不懂；税务机构只知道传统税务筹划，没有结合司法路径做税务筹划；资本市场和融资创新解决资金问题，以上四个维度都具备的机构和人很少，而一个专业的不良资产投资机构需要上述四个维度的打通和融合。有特殊本领的现在是个好机会，但资产价格还没有很便宜，市场是充分竞争的，最好还是再冷静观察一下再下手不迟。
沈佳：我们前沿控股集团2021年开始，2022年将全面转入特殊机会投资。经过之前一年多的在广东，安徽，成都，贵阳等地的摸索，各地的标的资产，收购配套环境，后期处置，差别还很大的，很希望与各地的收购合作伙伴以及优秀的空间运营服务商，建立基于项目的紧密合作。去年疫情后开始，地产项目普遍销售放慢，库存高企，没得玩了，所以去年开始全面转向不良，地区遍及广东，安徽，江苏，四川和贵州，类型涉及工业厂房，园区，商办，公寓，酒店甚至大规模收购了一批银行房抵贷的债权。都还是项目股权投资的做法。目前正在打磨更大规模标的的解决方案，整合资源。目标是全国省会副省会城市，3~5万方综合体商业不良，实现120万方左右的收购，加工，处置。我们认为这个空间巨大，够全力投入干五六年的。聚焦到方勇今天的问题，我认为现在的基本矛盾是资管(资本)有条件拿但运营拿不住，内容运营端目前比较碎片化，一般运营团队也拿不住大空间高指标运营，即使有能力拿得住大空间创新运营，与资本合作也是弱项。整个赛道，没有非常复合高度整合的力量。
朱豪卿：有些资产包，打折是相对于初始贷款时的评估价值，看起来折扣大，但可能贷款时为了做业务、方便放款，评估值做的很高，导致最后折扣成数看似大，实际还是偏贵。金融机构如果接手了底层资产，在资产的规划、改造、运营方面使不上劲，这时候确实是地产基金、商管公司等主体的机会。
张承弘：资产包和资产（物业）的概念还是有区别的。资产包是不良资产行业对债权的称呼，只是对应有资产抵押权，资产包的价格对应的也是债权价格，这个价格虚高，其实与我们讨论的底层资产（物业）价格没有直接关联。底层资产价值决定债权的价格，但绝不是单纯看债权打多少折扣就认为资产价格足够便宜。所以才有大家说的，认为资产包打折也不敢接，其实是底层资产的价值与债权价格完全背离。
孙明杰：从我自己这七八年的体会，提两个感受，第一，身边做成做好不良的，基本都是源头资产端拿的时候捡了个巨大的便宜。比如法院法拍搞到了与市场价差较大的资产。第二，处置搞活不良，需要的是外星人级别的高度文明整合能力。所以这个看似规模极大的市场，细细筛下来，可操作的太少太少了。
LFJ：今年我们都成了名副其实的救火队长了，金融机构委托找我们管理的项目基本都是预警类和不良，现在大家看到的HD，YGC，JZY，SM等等我们都有全面涉及，很多内生不良我们也在协助金融机构处置和化解风险。有很多资产交易和并购的一手机会，后续可以交流对接，毕竟确实如各位所说 ，不良化解和盘活这个活没有一家是全才，一定得建立解决问题的生态系统，陈总组的这个圈儿就是很好的平台，有很多朋友是做内容和运营的，这部分正好是我们短缺和需要的，我来请教取经了。回答下陈总一早关心的湾区不良的定价和机会问题。当下行情来看常规资产定价逻辑有点失效啊，因为房企流动性问题带来的资产甩卖，现在完全是买方市场，有机构3折接手某房企的资产，一周付款交易，买过来直接两个月清盘，收益兑现。都在相继甩卖资产，接盘的并不多，这类资产深圳以公寓，商业居多，变现能力强点儿。旧改，工改的项目周期长，需要政府关系协调支持，单是HD，JZY就有很多资产再寻求收购的机会。这一波资产出清还需要时间，所以相比之下，原来金融机构的不良资产，我们看到的即便是二次流拍拿下的区位不错的资产想要出售，交易难度都更大，都得保持底线思维。这一波经历惨痛周期之后，有些惯性思维和常规认知估计都会被颠覆。我们不断在梳理好资产，找盘活可能和机会，但是后端确实需要化腐朽为神奇的力量来操刀。
WG：我们一直认为住宅价格必然大幅度回调，原因很简单：住宅价格短期和租金失去关联，主要依赖于看涨预期。但是，中长期来说，会价值回归--和租金关联。一二线回调也是必然的，京沪永远涨在职业选手的角度来看就是幼儿园思维。湾区的住宅回调可能会比较惨烈，大家到时候看按揭违约率就可以看到。整体要接近30%这个回调幅度，很多郊区项目应该是腰斩。比如上海的外环外那些七八万块的项目。逻辑：请相信市场长期规律的常识。宏观经济学定律：没有人能精准预测市场(主要是指时间周期)。我个人倾向的判断：未来三年基本就是不动产探底的过程。建议大家：相信常识和资产市场的定价逻辑。就如过去几年长期依赖举债支付利息的地产公司必然违约一样 [吃瓜]无论是海航还是恒大，违约后，天也不塌下来，不用想绑架政府。
（为保护发言各位的隐私，以上部分发言采取了化名，发言内容也略有删节）
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